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经济复苏放缓趋势不容忽视
2021-7-16 8:20:00

  编者按

  昨天上午统计局公布上半年经济运行成绩单,总体还不错,有喜有悲。上半年GDP同比增长12.7%,其中二季度GDP同比增长7.9%,相比一季度18.3%的增速大幅回落。当然主要是受基数效应影响,但其中的复苏放缓趋势也是不容忽视。“三驾马车”究竟是哪个后劲不足?还有哪些新动能值得期待?哪些风险值得关注?降准之后还会有降息吗?对投资有何影响?

  下半年经济走势如何?经济顶点确认,复苏动能放缓,稳增长压力凸显

  从单季度增速来看,一季度GDP增速18.3%,二季度为7.9%,远低于预期的8.5%,增速明显回落,预计下半年会延续下行趋势,三季度在6.5%左右,四季度在5%左右,全年增速在8%以上,完成全年6%的增速目标基本没难度,但经济下行的冲击仍值得关注。从单季度两年平均增速来看,一季度两年平均增长5.0%,二季度两年平均增长5.5%,不难看出,一方面,单季度平均增速在上行,表明经济确实在修复,逐渐从疫情冲击的深坑中爬出来了;另一方面,一二季度的两年平均增速均低于6%,经济增长中枢明显下行,经济尚未恢复到疫情前的水平,特别是下半年经济重新下行,稳增长压力凸显。

  经济下行压力源自哪里?主要来自于内部,特别是传统基建投资增速回落

  固定投资两年平均增长4.4%,低于2019年同期的5.8%,本就不及预期,特别是今年。其中基建和房地产投资等传统基建增速均在下行,基建两年平均增长2.4%,房地产开发投资两年平均增长8.2%,均比1-5月份略降,成为经济下行的主要拖累项。制造业持续恢复,两年平均增长2.0%,比1-5月份加快1.4个百分点,是投资中难得的亮点。

  强劲的出口能否持续?出口高点已过,增速边际放缓

  由于中国经济和生产率先复苏,“替代效应”明显,上半年出口规模创历史新高,同比增长28.1%,两年平均增速在10%以上,远高于2019年同期的6.15%。但考虑到欧美等主要经济体疫苗接种加速,生产逐步恢复,“替代效应”减弱,再加上大宗商品涨价潮推升企业生产成本,挤压中下游企业盈利空间,出口竞争优势逐渐降低,而且去年高基数效应明显,预计下半年出口会持续增长,但增速边际放缓,新增出口订单指数连续3个月回落,近两个月均在荣枯线之下。

  消费能恢复到正常水平吗?消费修复进程缓慢,到正常水平还需要时间

  社零两年平均增长4.4%,远低于2019年同期的8.4%,主要受三大因素制约,一是居民收入未有显著增长,两年平均增长5.2%,比经济增速还要低;二是居民可支配收入的平均数增速持续高于中位数,收入分配结构有所恶化,中低收入恢复缓慢;三是消费意愿创下十年新低,主要是疫情冲击并未消散,预防性储蓄动机强烈,抑制消费动能。

  有哪些新动能值得期待?高技术产业投资高速增长,从传统基建到新基建,从投资驱动到创新驱动

  高技术产业投资同比增长23.5%,两年平均增长14.6%,较2019年同期的11.5%增长了3.1个百分点,表现突出,这也是未来发展的重要着力点。特别是新能源汽车、工业机器人、集成电路等新基建快速发展,两年平均增速均超过30%,这些积极向好的因素表明新动能逐渐形成,前景可期。新一轮科技革命序幕已经拉开,新科技强势来袭,其中蕴含的投资机会也值得关注,这也是我们长期看好高景气成长主线的主要原因。

  本轮通胀到顶了吗?已进入通胀中后期,PPI正在筑顶阶段,下半年翘尾因素减弱

  上半年CPI同比上涨0.5%,与一季度持平,相对温和。PPI同比上涨5.1%,较一季度扩大了3个百分点,通胀升温。考虑到大宗商品保供稳价政策成效初显,工业品价格涨势有所趋缓,6月PPI年内首次回落,预计下半年PPI翘尾因素影响会进一步下降,新涨价因素逐渐减弱,PPI快速攀升基本结束,涨幅有望趋稳回落,通胀风险有所缓解。但在碳中和大背景下,海外经济还在复苏,大宗商品价格大概率持续高位运行,通胀风险依旧值得关注。

  哪些风险值得警惕?外部美联储加息冲击,内部金融出清风险,防风险是重中之重

  外部风险是美联储加息带来的资本外流和金融市场巨震,特别是在中美经济货币双周期背离的大背景下,会加剧中国资本外流压力,加大资本市场波动。如果美联储Taper提前到来,美股还没有完全消化,剧烈调整不可避免,A股也会受到波及。内部风险是金融出清,重点关注地方部门债务风险、金融机构爆雷风险、实体企业信用风险(头部企业快速扩张后的债务风险、小微企业上游涨价后的经营风险)等。

  降准之后会有降息吗?短期不太会降息,可能会有定向降准和再贷款再贴现

  存款利率改革和降准确实预留了降息的空间,但央行官员在7月9日降准答记者问时强调“稳健货币政策取向没有改变”,并非开启新一轮货币宽松,只是货币政策正常化的常态操作,补充市场流动性。本月MLF也没有下调,短期应该不会降息。考虑到下半年MLF 4.15万亿的总到期量,压力比较大,可能还会有1-2次定向降准、通过降准置换到期MLF或者再贷款再贴现操作。如果三四季度外部冲击加大,经济下行实在撑不住,可能会有降息,但按照当前的形势来看,概率不大。

  财政刺激会跟上吗?估计不太会,财政下半年重点是化解隐性债务而非稳增长

  逆周期调节政策中,货币宽松比财政刺激空间大。去年5月货币政策就开始边际收紧,回归正常化,总体相对克制,本就预留了空间。通胀压力有所减缓后,制约因素减弱,进一步打开了货币宽松的空间。而财政本就有债务压力大,特别是在经济下行压力加大和土地出让金划转税务征收的背景下,地方政府腾挪空间变小,自主性降低。而且地方政府实行终身追责制,地方举债投资基建项目的意愿明显降低。另外青海、贵州、内蒙古、黑龙江、辽宁等地负债率和债务率双高,化解债务风险本就有难度。

  对投资有何影响?短期A股还有结构性机会,科技成长占优,但市场风格快速切换,操作难度较大

  经济增速放缓,宽松预期加大,对A股也不算坏事。短期A股受万亿降准利好刺激,A股整体表现还不错。特别是估值弹性大的成长板块相对受益,走出了结构性的科技牛市。但很难重现去年的全面大牛市:一是货币没那么松,去年两次降息三次降准,今年到现在才只有一次降准,后面降息的可能性不大;二是股票没那么好,并不是基本面不好,确实大部分企业盈利是在好转,而是估值已处于高位,业绩跟不上股价,有调整的空间,这也是很多传统白马今年表现不佳和近几天新能源、半导体高位巨震的主要原因。短期来看,科技成长仍是主基调,但持续性有待观察,毕竟创业板指市盈率为63,估值水平处于近10年的83%分位,已处于相对高位,其中的风险值得警惕。

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