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结构性宽信用发力,社融何时见底?
2021-9-14 8:01:00
  编者按 

  8月金融数据虽然整体不及预期,结构持续恶化,但由于结构性宽信用开始发力,其中也不乏一些亮点。分项来看,居民贷款受地产调控、车市滑坡、消费不振三方面叠加影响持续放缓;企业新增贷款同比多增,但结构持续恶化,普惠金融开始发力但成效暂不显著;政府债券融资局部回暖,跨周期调节发力,财政托底效应可期。M1-M2剪刀差、社融-M2剪刀差持续扩大印证实体景气度回落,融资需求全面走弱,年内经济下行压力风险仍值得警惕。考虑到美联储Taper临近和通胀还在高位运行,货币政策也难有明显的增量,结构性宽信用任重道远。

  01

  三大金融数据持续走弱,社融、M2、M1同步下滑,表内外同步收缩

  8月新增社融同比增速从10.7%降至10.3%,为疫情以来新低,主要是实体信贷需求有所减弱,表内贷款同比少增1551亿,表外融资继续压降,同比多减1768亿。M2同比增速从8.3%降至8.1%。主要有两方面原因:一是去年高基数,为10%以上的较高水平;二是实体融资需求不足,企业中长期贷款同比增量连续两月为负。M1同比增速从4.9%下滑至4.2%,增速创19个月以来新低,主要是企业生产经营活跃度降低,经济增速放缓导致实体需求减弱,房地产因为调控升级,融资难度加大。8月向实体投放的人民币贷款同比少增1488亿,实体有效需求不足,表内融资回落。表外三项合计减少了1058亿,其中,信托贷款减少1362亿元,同比多减1046亿元,下滑最为明显。表外资产持续收紧,随着资管新规过渡期,压力进一步凸显。

  02

  居民贷款创2015年以来同期最低,主要是楼市调控趋严叠加乘用车新车销售萎靡,短期难有明显改善

  8月居民贷款新增5755亿,创2015年以来同期最低,同比少增2660亿。其中,中长贷新增4259亿元,同比少增1312亿元,连续四个月同比少增,其主要原因是房地产和汽车等大件商品消费均在回落。一方面房地产调控持续高压,叠加8月为房地产传统小年,70城商品房成交持续降温,多地出现“房贷荒”。另一方面,乘用车销售不佳,8月乘用车市场零售145.3万辆,同比下降14.7%,较2019年8月下降7%,汽车销售不及疫情前的正常水平。短期内疫情反复,经济下行预期加重使得预防性储蓄倾向严重,汽车销售总量仍没有回暖迹象。短期贷款新增1496亿,较上月仅增加85亿有所回暖,但仍为2016年同期最低水平,同比少增47.4%,其背后主要原因或为多地严防经营贷、消费贷违规入房市,约束居民短期贷款规模增长。

  03

  企业贷款虽同比多增,但结构持续恶化,期待普惠金融开始发力

  8月企业贷款新增6963亿,同比多增1166亿,连续三月保持同比多增,但增量仍在进一步收窄,比上个月减少了500多亿。其中短期贷款同比减少1149亿,企业中长期贷款新增规模同比少增2037亿,连续2个月同比下降,而且降幅还在扩大,不难看出实体经济融资需求仍在继续走弱,主要是CPI-PPI剪刀差持续走阔,原材料成本压力凸显,企业主动收缩,特别是中下游小微企业。另一方面,新增票据融资2813亿,同比多增4489亿,短期票据融资冲量明显。庆幸的是,8月底信贷座谈会要求“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度,增强信贷总量增长的稳定性”,释放出结构性宽信用的信号,央行已经开始行动,新增3000亿元支小再贷款额度,加大定向信贷支持力度,为中小微企业纾困减负。

  04

  政府债券融资回暖,专项债单月发行规模创去年四季度以来新高,成为难得的亮点,跨周期调节发力

  8月政府债券融资9738亿,虽然由于去年高基数效应,同比少增4050亿,但较疫情发生前的2019年同期多增4679亿元,政府债券融资是本月社融分项数据中的最大亮点。主要是跨周期调节开始发力,地方专项债发行明显提速,专项债单月发行规模创去年四季度以来新高,挤压的待审批基建项目审批逐渐放量,基建成为财政托底的主要抓手,四季度效果会更加明显。最近高层表态“适度超前进行基础设施建设”,明确了下一步财政刺激的发力点,基建托底稳增长,关注跨周期调节的基建机会。当然,既有“铁公基”等传统基建,也有5G、大数据、物联网等新型基建,在资金的支持配合下有望平稳落地。基建投资触底反弹,对应的工程机械、水泥建材等行业会因此受益。

  05

  M1-M2负剪刀差持续走阔,社融-M2剪刀差收窄,年内经济下行压力值得关注

  M1、M2双双延续回落趋势,二者同比均创下年内新低。一方面,8月M1-M2同比负剪刀差走阔,由今年1月的5.3%到8月的-4%,表明经济活动放缓,企业对经济下行预期增强,存款期限变长,M1继续向M2转化。非金融企业存款增加5608亿,创2015年以来新低,拖累M1回落。社融-M2同比剪刀差收窄,非银资产规模收缩,进一步印证企业融资意愿仍在持续减弱,经济运转速度放缓,年内经济下行压力不小。

  06

  结构性宽信用信号明显,社融四季度有望触底回稳

  8月的数据延续了7月份的弱势,社融存量增速进一步下滑,为今年新低,社融增量同比大减,短期社融还在磨底过程中。但从预期上看,社融总量略超预期,企业融资和政府融资边际好转。特别是近期央行不断释放宽信用信号,7月份的降准,8月份的货币信贷形势分析座谈会,以及最近新增3000亿再贷款支持小微企业,结构性宽信用快速行动。根据历史经验,从政策信号到政策效果往往有2-3个月的缓冲期,四季度社融数据预计会有所修复,但只是触底企稳,由于房地产投资依旧承压,再加上消费表现疲软,短期也难有明显的起色,最多是反弹难有反转。社融磨底也是一个反复漫长的过程, 2012年、2015年都是徘徊了一年才最终确认。

  07

  年内降准可期,降息可能性不大,A股存量博弈加剧,风格快速切换操作难度加大

  结合730政治局会议和二季度央行货币政策执行报告来看,货币政策“稳”字当头,延续“稳货币+结构性宽信用”组合,为微调对冲经济下行压力,定向支持民营企业和小微企业,同时配合专项债集中发行,可能还会有降准和定向降息,但全面降息的可能性极低,通胀的制约依旧存在。经济增速放缓,通胀高位运行,宽松空间有限,结合我们之前对A股的资金面和基本面分析,增量资金流入放缓,增量资金博弈加剧,机构大幅调仓,消费医药持续流出,成长和周期赛道拥挤,延续巨量成交。短期来看,煤飞色舞接棒锂新芯,顺周期表现阶段性占优,但考虑到通胀已处于高位,监管力度在加大,仅剩鱼尾行情,操作难度较大。
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